Развитие Бизнеса > Развиваете бизнес? > Финансы и учет > Корпоративные финансы > Инвестиционный менеджмент

Оптимизация инвестиционной стратегии на предприятии

Трояновский В.С., Фонд "Институт прямых инвестиций"
Конференция "Роль аналитика в управлении предприятием" Москва, 29 июня 2001 года.
Организатор: Исследовательско-консультационная фирма «АЛЬТ», Санкт-Петербург

1. В настоящее время многие крупные предприятия сталкиваются с проблемой формирования своей внутренней инвестиционной стратегии, с необходимостью установления четких стандартов подготовки и принятия инвестиционных решений. В условиях, когда финансовые ресурсы ограничены, реализация всех потенциально интересных инвестиционных замыслов оказывается невозможной. Финансовому менеджеру приходится решать проблему выбора - из общего списка определять подмножество инвестиционных проектов, удовлетворяющих критерию реализуемости (достаточность финансовых и материальных ресурсов), и критерию максимизации стоимости бизнеса. Следовательно, речь идет об оптимизации внутреннего инвестиционного портфеля кампании.

Под инвестиционными проектами в данном контексте понимаются практически все формы капитальных вложений, например: закупка нового оборудования, строительство, ремонтные работы, подготовка помещений для сдачи в аренду и пр. Каждый из таких инвестиционных проектов с финансовой точки зрения может быть описан в терминах кэш-фло анализа, т.е. как временной ряд чистых денежных потоков, связанных с проектом. В стандартной ситуации денежные потоки являются отрицательными на стадии инвестиций и положительными на стадии реализации продукции или услуг. Обычно, кроме того, каждый из инвестиционных проектов (инвестиционных замыслов) имеет определенное время актуальности, т.е. его реализация может быть начата в определенном интервале дат. Таким образом, с математической точки зрения, задача оптимизации инвестиционного портфеля сводится, во-первых, к выбору подмножества проектов, подлежащих реализации, и, во-вторых, определению временного графика их осуществления. Отметим, что даже для небольшой совокупности проектов, число возможных вариантов формирования инвестиционного портфеля чрезвычайно велико (порядка 2,7 . N^N, где N – число инвестиционных предложений), т.е. без применения автоматизированных компьютерных систем решение проблемы не может быть достигнуто.

Говоря о формировании внутреннего инвестиционного портфеля предприятия, необходимо четко обозначить отличия от стандартной схемы управления портфелем инвестиционного фонда, работающего, например, со свободно обращаемыми ценными бумагами. Прежде всего, последний при оценке доходности и риска портфеля ориентируется в первую очередь на исторические сведения, на динамику котировок и доходности. В случае формирования внутренней инвестиционной стратегии предприятия на первый план выступают, напротив, динамические прогнозы движения денежных и материальных потоков. Причина состоит в том, что в стандартной ситуации прогноз будущих денежных потоков для конкретного предприятия оказывается неизвестен участникам фондового рынка, и им приходится ориентироваться на исторические сведения, надеясь, что будущее будет в той или иной степени повторять прошлое. В случае принятия инвестиционных решений в рамках предприятия руководству обычно доступна более детальная информация, в частности, бизнес-планы с конкретными оценками будущих денежных потоков. Это позволяет более точно поставить и решить задачу оптимизации инвестиционной деятельности, обеспечив тем самым максимально возможный рост стоимости бизнеса.

2. Существующая методика оценки стоимости проекта (NPV) основана на дисконтировании денежных потоков, причем фактор дисконтирования выбирается путем сравнения данного проекта с альтернативными инвестициями с сопоставимым риском. Измерителем риска как правило служит коэффициент β - вычисляемая по историческим сведениям величина, характеризующая размах колебаний доходности и ее скоррелированность с рынком. Т.е. логическая цепочка такова: β - дисконт (d) - PV.

В данной схеме учет риска максимально упрощен - риск характеризуется единственным параметром d. Достаточно ли такого огрубленного описания? В большинстве случаев достаточно. Существуют, правда, и исключения.

Рассмотрим один из учебных примеров (Брейли, Корпоративные финансы). Пусть инвестиционный проект состоит из двух стадий - стадии исследования (100 000$, экспертно установленная вероятность успеха, например, 10%) и стадии производства (дисконтный фактор 30%, NPV=2 млн. долларов). Если дисконтировать денежный поток по единой ставке (соответствующей стадии с максимальным риском, 90% в данном случае), результатом будет заведомо отрицательный NPV, т.е. таких проектов попросту не должно существовать. Однако все развитие high-tech индустрии происходит именно по этой схеме. Корректный подход в этом случае таков - рассчитывается математическое ожидание NPV, т.е. NPV= -90% * 100 000 + 10% * 1 900 000 = 100 000.

В данном примере мы имеем дело с проектом, у которого отдельные стадии существенно отличаются по степени риска. И при анализе мы "незаметно" перешли от языка "макроописания" риска (как на фондовом рынке) на язык "микроописания" - стандартного статистического анализа, который оперирует такими понятиями, как математическое ожидание, дисперсия, функции распределения вероятностей и пр.

Приведенный пример может показаться слишком экзотическим?

Рассмотрим другой пример: предприятие пытается оптимизировать свою инвестиционную политику, построить временную цепочку реализации отдельных инвестиционных проектов. На реализацию всех инвестиционных идей денег обычно не хватает (жизнь устроена так, что денег всегда меньше, чем идей по их трате), поэтому некоторые инвестиционные проекты приходится отодвинуть во времени на более отдаленный период (кстати, в инвестиционном анализе редко задаются вопросом о происхождении денег на инвестиции, в то время как при планировании графика инвестиций на предприятии этот вопрос выходит на первую роль).

Для оптимизации необходимо "взвесить стоимость" инвестиционной стратегии, и выбрать такую, при которой стоимость бизнеса компании максимальна. Как определить NPV проекта, который намечен к реализации через год? По какой ставке дисконтировать первоначальную стадию (отсрочку)? По безрисковой ставке (поскольку никакой деятельности в этот период не ведется) или по ставке проекта? Мы видим, что либо приходится гадать, какой подход более логичен, либо признать, что имеет место недоработанность методологического базиса - нет связующего мостика между макроописанием рисков и микроописанием (т.е. описанием, основанным на вероятностном анализе стохастического процесса, коим, в сущности, и является инвестиционный проект с математической точки зрения), и разрабатывать теоретическую основу для более детального (чем однопараметрическое) измерения рисков.

В качестве одного из подходов можно предложить метод, аналогичный тому, который используется в актуарной математике при оценке финансовых обязательств, связанных с пенсионными выплатами. Рассматривается виртуальная достаточно многочисленная совокупность пенсионеров (одного пола, возраста, стажа работы и пр.), вычисляются все выплаты данной группе в будущие периоды времени, взвешенные с учетом вероятности осуществления выплат в данный момент времени (т.е. дожития пенсионера), затем полученная сумма делится на исходное число участников. Причем сами выплаты дисконтируются по безрисковой ставке. Иными словами, вычисляется среднее PV пенсионных выплат, и вся рисковая составляющая учитывается отдельным коэффициентом (а не добавляется к ставке дисконтирования).

Перенося подобный подход к теории оценки инвестиционных проектов, можно попытаться поставить в соответствие каждому проекту (денежному потоку) вероятность его прекращения (смерти) в единицу времени (d). После этого рассмотреть достаточно большой ансамбль проектов, вычислить дисконтированную (по безрисковой ставке) сумму денежных потоков (причем каждый денежный поток умножается на вероятность того, что проект еще жив), результат усреднить по ансамблю реализаций. В предположении, что d не зависит от времени и равно d=γ/12 (γ =ln(1+i), i - рисковая составляющая годового дисконта, единица измерения времени 1 мес.), получаем вероятность дожития проекта до времени t: ώ = exp(- γ ^. t ), т.е. стандартную рисковую добавку к фактору дисконтирования. В более сложных случаях каскадных проектов также получаем ожидаемые и легко интерпретируемые результаты.

Конечно, прекращение проекта (денежного потока) является далеко не единственной составляющей риска. Дополнительно можно рассмотреть и случайные отклонения кэш-фло от расчетного (среднего) значения, построить и решить уравнение для функции распределения сальдо наличности (уравнение Фоккера-Планка), рассмотреть вероятность разорения (аналогично теории страхования) и т.д.

3. В своем выступлении я хотел бы затронуть и некоторые другие аспекты (не только чисто математические), которые могут быть отнесены к категории методологических разночтений в инвестиционном проектировании.

На мой взгляд, имеются неопределенности в формулировках и трактовании основных понятий. Возьмем определение "инвестиции", фигурирующее, например, в законе "Об иностранных инвестициях". Это "Сделки в отношении объектов гражданских прав…". По-видимому, инвестиции выделяются из общего массива операций хозяйственной деятельности скорее не по формальным признакам, а по наличию логической увязанности действия друг с другом в соответствии с инвестиционным замыслом. А замысел - это скорее нечто нематериально-субъективное, чем определенная юридическая сущность.

Понятие "горизонт расчета". Наверное, это чисто технический параметр (не считать же проект до бесконечности), и произвол в его выборе не должен сказываться на основных интегральных показателях проекта. (Однако я слышал мнение, что горизонт расчета должен быть строго равен сроку окупаемости проекта плюс один год (согласно рекомендациям Минэкономразвития), в противном случае автор проекта может обосновать любое (произвольно большое) значение NPV). Вся остальная история проекта (за горизонтом расчета) заменяется, по сути, на учет дополнительной виртуальной операции - продажи бизнеса по некоторой стоимости. По какой стоимости? Наверное, для того, чтобы расчет действительно не зависел от величины периода расчета, необходимо принимать в рассмотрение инвестиционную стоимость (стоимость бизнеса, а не активов), и в этот момент опять очень важно правильно учитывать фактор дисконтирования.

Понятие "срок проекта". Бывают ли проекты с ограниченным сроком? Если, к примеру, что-либо строится, то когда-нибудь это будет утилизироваться и сноситься. Купленное оборудование будет ремонтироваться до последней возможности. И т.д. Представляется, что на теоретическом уровне проект следует рассматривать как бесконечный, вне зависимости от того, кому в отдельные моменты времени принадлежат права на бизнес или активы. При такой трактовке исчезает понятие остаточная стоимость, и ее определение становится чисто техническим элементом расчета (снова таки для того, чтобы не производить динамическое моделирование до бесконечности). Одновременно, станут корректными некоторые определения, данные в последних методических рекомендациях Минэкономразвития (например, PI=CFo/CFi).

4. И, наконец, несколько призывов. Инвестиционное проектирование может приобрести черты науки при нескольких условиях:

• будет принят методологический базис, утверждена приемлемая понятийная база, построены теоретические абстракции (образцы проектов)
• будет проведена (проводится) работа по накоплению и систематизации экспериментального материала, статистические таблицы по уровням доходности альтернативных инвестиций по секторам экономики, регионам, типам предприятий и пр.

К НАЧАЛУ