Всего несколько лет назад лишь ограниченный круг финансовых аналитиков и топ-менеджеров российских компаний четко представляли себе, что такое “стоимость компании”, как она определяется и как можно использовать эту категорию для поиска оптимальных решений по управлению компанией. Однако процесс интеграции российской экономики в мировую рыночную систему протекает не только в сфере чисто материальной, но и оказывает влияние на систему нашего корпоративного мышления, вследствие чего все большее число российских компаний управляются с использованием стоимостных оценок предлагаемых стратегий развития.

Действительно, именно создаваемая для акционеров стоимость в долгосрочной перспективе является наилучшим критерием оптимальности принимаемых управленческих решений. Именно держатели акций, являясь остаточными претендентами на денежные потоки компании, для принятия решений нуждаются в отличие от любого другого круга заинтересованных лиц (менеджеров, наемных рабочих, общества в целом) в максимально полной информации, мыслят долгосрочными категориями и должны эффективно управлять всеми денежными потоками компании.

Таким образом, управление стоимостью компании с целью ее увеличения в долгосрочной перспективе позволяет компании в максимальной степени удовлетворить интересы собственников компании, определить оптимальные стратегические направления своего развития и выработать систему управленческих мер, способствующих достижению поставленных целей.

Процесс управления рыночной стоимостью компании использует в качестве базы доходный подход к оценке компании (бизнеса). В рамках данного подхода стоимость компании представляет собой сумму денежных потоков, которые будут созданы компанией, скорректированных с учетом факторов времени и соответствующих рисков, за вычетом всех требований к компании.

Построение операционной модели деятельности компании позволяет проанализировать факторы, оказывающие воздействие на величину стоимости компании (различные компоненты модели денежного потока), определить чувствительность количественной величины стоимости к изменению того или иного фактора и выработать оптимальный вариант реструктуризации компании. При этом используются три основные стратегии внутренней реструктуризации: операционная, инвестиционная и финансовая.

В рамках операционной стратегии рассматриваются управленческие решения, оказывающие влияние на эффективность текущей деятельности компании, в том числе:

• управление оборотными средствами с конечной целью оптимизации их структуры и сроков оборачиваемости;
• управление денежными средствами с целью поддержания устойчивой платежеспособности компании в долгосрочной перспективе;
• управление издержками предприятия с целью обеспечения максимального уровня отдачи от используемых ресурсов и т.д..

При анализе возможностей использования той или иной инвестиционной стратегии рассматривается как расширение деятельности (в первую очередь увеличение выпуска наиболее рентабельных видов продукции), так и ее сокращение с продажей избыточных активов.

Рассмотрение финансовых стратегий внутренней реструктуризации позволяет моделировать влияние различных способов финансирования деятельности компании на конечную величину ее стоимости.

Помимо внутренних стратегий реструктуризации, необходимо также оценить влияние возможных различных вариантов внешней реструктуризации (слияния, поглощения, выделение “центов роста”, ликвидация убыточных подразделений и т.д.) с точки зрения приращения стоимости компании.

Несколько лет назад (а точнее – в 1997 году) наш банк выдал кредит небольшой российской фармацевтической компании (в дальнейшем для краткости мы будем так и будем ее называть – “Компания”), которая осуществляла упаковку в блистеры таблеток, поставляемых ей ее зарубежными партнерами. Компания нуждалась в пополнении оборотных средств для расширения своей деятельности. Автору этих строк было поручено курировать деятельность Компании, консультируя в случае необходимости ее специалистов по вопросам стратегического планирования и управления финансами.

Необходимо отметить, что руководство Компании очень точно определило наиболее перспективный сегмент российского фармацевтического рынка (Компания занималась упаковкой т.н. “дженериков” - препаратов последних поколений, не имеющих, однако, защищенных патентом собственных наименований и, соответственно, более дешевых, чем “брэнды”).

Кроме того, Компания чрезвычайно дальновидно построила свою технологическую базу: уже в тот период производственные мощности Компании отвечали всем требованиям GMP, которые в обязательном порядке Минздрав планирует внедрить на российских предприятиях по производству фармацевтической продукции лишь в 2005 году. В тот момент наличие у Компании технологических мощностей, практически отвечающих западным стандартам качества в области фармацевтического производства, обеспечивало ей конкурентные преимущества перед другими российскими компаниями в подборе партнеров-поставщиков наиболее популярных препаратов.

Проблемы Компании были в основном проблемами экстенсивного роста, характерного в тот период для большинства компаний, действовавших на бурно развивавшемся российском фармрынке. Поэтому внедренные но нашему совету основные принципы планирования денежных потоков и их контроля помогли Компании в определенной степени повысить качество управления и улучшить финансовые показатели.

Однако ряд факторов (в первую очередь – более медленные, чем предполагалось изначально, темпы роста продаж и проблема неплатежей) ставили под вопрос успешность погашения выданного Компании кредита. Тогда руководство Компании, стремясь обеспечить выполнение обязательств перед банком, выдвинуло очень интересную идею об объединении с одной из крупнейших российских дистрибьюторских компаний (мы будем в дальнейшем называть эту компанию “Дистрибьютор”), с которой у Компании установились в тот момент хорошие партнерские отношения.

Но чем заинтересовать одного из лидеров российской фармдистрибьюции в объединении (в какой-либо форме) с относительно небольшой производящей компанией? Данная задача и была поставлена перед автором этих строк.

При ее решении мы предположили, что наиболее убедительным аргументом в пользу слияния с нашим заемщиком для руководства Дистрибьютора (отличавшимся “технократическим” в самом хорошем смысле этого слова подходом к управлению своей компанией), могут стать расчеты стоимости компании до и после слияния. Оценка стоимости Дистрибьютора “как она есть” осуществлялась как в рамках доходного подхода, при котором рыночная стоимость компании определяется на основе прогноза будущих денежных потоков, генерируемых компанией, так и методом рыночных аналогов. В доходном подходе использовалась модель денежного потока для собственного капитала (именно этот вид денежного потока отражает в наибольшей степени интересы и цели собственников компании), причем создаваемые компанией денежные потоки рассчитывались на основании операционной модели деятельности компании, использующей следующие допущения:

• в качестве “базовых” рассматривались результаты деятельности компании за три последних года;
• длительность прогнозного периода была выбрана равной четырем годам;
• темпы роста объема продаж (по отношению к предыдущему году) полагались равными 25%, 20%, 15% и 10% для четырех последовательных прогнозных лет. Такие темпы роста соответствовали на описываемый период прогнозам российских и зарубежных экспертов относительно темпов роста российского фармацевтического рынка;
• величина денежного потока в постпрогнозный период определялась на основе модели Гордона, причем темп роста объема продаж полагался равным 5% в год;
• темп снижения себестоимости реализованной продукции (услуг) полагался равным по прогнозным годам 1,5%, 1,0%, 0,5% и 0,3% от уровня себестоимости в базовом году (88,7% от величины объема продаж);
• предполагался рост капитальных инвестиций (приобретение и ввод в действие внеоборотных активов) компании от базового уровня пропорционально темпам роста объема продаж с коэффициентом 0,7;
• амортизационные отчисления определялись с помощью реального средневзвешенного значения коэффициента амортизации для компании за последний отчетный год;
• в прогнозные годы не предполагалось дополнительного финансирования компании за счет увеличения собственного капитала или долгового финансирования;
• учитывались действующие на момент проведения расчетов налоговые ставки.

Величина коэффициента дисконтирования определялось с помощью кумулятивной модели. В качестве базовой безрисковой ставки использовалась текущая доходность российских еврооблигаций со сравнимым горизонтом инвестирования, которая увеличивалась на величину надбавок за риск отрасли, риск конкретной компании и страновой риск. Суммарная величина коэффициента дисконтирования составила при этом 30%. Расчет денежных потоков проводился в долларах США.

Рассчитанная в рамках вышеизложенной операционной модели величина текущей стоимости компании-Дистрибьютора составила 31,7 млн. долларов США. Однопараметрический анализ чувствительности величины текущей стоимости Дистрибьютора к изменению значения коэффициента дисконтирования и величины темпов роста продаж компании показал, что изменение указанных параметров в диапазоне 5-10% влекло за собой изменение стоимости компании на 12-27% (результаты анализа приведены в таблицах 1 и 2).

Таблица 1.

Зависимость стоимости компании от величины коэффициента дисконтирования
(темпы роста продаж - в соответствии с операционной моделью)

Таблица 2.

Зависимость стоимости компании от темпов роста объема продаж
(при коэффициенте дисконтирования 0,3)

На основании полученных данных была рассчитана величина мультипликатора “стоимость компании / объем продаж” для Дистрибьютора. Она колебалась в диапазоне 0,3 – 0,4.

Указанное значение мультипликатора хорошо коррелирует с аналогичным параметром для ведущих европейских компаний – оптовых продавцов фармацевтической продукции (соответствующие данные приведены в таблице.3). Информация о котировках акций и результатах финансовой деятельности компаний, контролирующих от 15 до 40% рынков фармацевтической продукции Германии, Великобритании и Нидерландов, была получена из специализированных источников финансовой информации (Bloomberg и Reuters Business Briefing).

Таблица 3.

Как видно из приведенных данных, среднее значение мультипликатора “стоимость компании / объем продаж” для западноевропейских компаний-аналогов составляло 0,27, а медианное – 0,25. Более высокое значение этого мультипликатора для российской компании (0,36 при расчете стоимости по базовому сценарию) вполне объяснимо бурным ростом российского фармацевтического рынка в рассматриваемый период.

Однако даже при использовании значения мультипликатора “стоимость компании / объем продаж” для компаний-аналогов стоимость Дистрибьютора, определяемая методом рыночных аналогов, составляла 22-23 млн. долларов США.

Согласование полученных значений стоимостей Дистрибьютора, определенных двумя независимыми методами, позволило сделать вывод, что наиболее вероятная стоимость компании принадлежала на тот момент интервалу 25 –30 млн. долларов США.

Проведенный нами анализ операционной модели деятельности Дистрибьютора позволил сделать вывод о том, что величина стоимости компании наиболее чувствительна к изменению величины себестоимости продаж. Это проиллюстрировано данными Таблиц 4.

Таблица 4.

Из таблицы видно, что стоимость компании в десять раз чувствительнее к снижению себестоимости продаж, чем к росту их объема!

Однако для чисто дистрибьюторских компаний достичь существенного снижения себестоимости практически невозможно (это подтверждают и исследованные нами финансовые результаты европейских компаний-аналогов), поскольку определяющий вклад в себестоимость продаж вносит стоимость приобретаемых у производителей фармпрепаратов. Более того, учитываемый в основном варианте операционной модели расчета стоимости Дистрибьютора уровень рентабельности был основан на действовавших в тот момент льготных таможенных тарифах на ввоз фармацевтической продукции; ужесточение таможенного законодательства (отмена льгот) привело бы к снижению рентабельности Дистрибьютора и, соответственно, к уменьшению стоимости компании.

Ситуация могла бы быть изменена кардинальным образом, если бы в составе дистрибьюторской компании функционировало подразделение, занимающееся производством “бестселлеров”, продаваемых компанией. Это связано с тем, что уровень рентабельности производственных фармацевтических компаний существенно выше, чем дистрибьюторских - до 30% и даже выше (мы подтвердили это финансовой информацией о деятельности западноевропейских и американских производственных фармацевтических компаний, выпускающих дженерики). Здесь же уместно отметить, что значение мультипликатора “стоимость компании / объем продаж” для производственных компаний более чем на порядок превосходило величину данного мультипликатора для чисто дистрибьюторских фирм, поэтому результирующее значение мультипликатора для такой “смешанной” компании увеличилось бы (т.е. при данном объеме продаж стоимость компании должна была бы повыситься).

Реализация такой концепции повышения стоимости Дистрибьютора предусматривала использование инвестиционных и финансовых стратегий внутренней реструктуризации компании, и (или) внешнюю реструктуризацию, поскольку требовала осуществления инвестиционных проектов по организации производства внутри компании с решением вопроса о наилучшей финансовой стратегии их финансирования или включения в состав компании уже действующего производства (внешняя реструктуризация).

С учетом изложенных соображений мы предложили осуществить слияние нашей подопечной Компании и Дистрибьютора. При этом Дистрибьютор достигал бы своей главной цели - снижения себестоимости продаж за счет дешевых поставок фармпрепаратов от производителя. Для последнего это также означало бы достижение важнейшей для него стратегической цели - увеличения объема продаж, что обеспечивало бы повышение и его стоимости, т.к. для компаний с достаточно высоким уровнем рентабельности стоимость компании наиболее чувствительна к увеличению объема продаж.

По понятным причинам мы не приводим здесь условия, на которых предлагалось осуществить эту сделку. При их определении мы основывались на представлениях о том, насколько производственные мощности Компании – производителя могут обеспечить потребности Дистрибьютора в закупаемых им наиболее популярных “бестселлерах”-дженериках, и как увеличение рентабельности Дистрибьютора на 20% (эта величина представляет из себя часть “избыточной” рентабельности Компании - производителя, которую она могла бы “передать” Дистрибьютору за счет снижения отпускных цен ради увеличения продаж) на указанном объеме повлияет на прибыльность деятельности Дистрибьютора. При этом подобный уровень снижения себестоимости продаж обеспечивал бы рост стоимости Дистрибьютора более чем в два раза.

Следует отметить, что наш подход к вопросу о максимизации стоимости Дистрибьютора нашел полную поддержку у его руководства (сказался, как уже отмечалось выше, стиль руководства компанией). Однако реализовать эти планы сразу не удалось - помешал кризис 1998 года. Кризис тяжело отозвался на дистрибьюторах фармацевтической продукции, поскольку резко упал платежеспособный спрос на импортные препараты. Крупным дистрибьюторам пришлось затратить титанические усилия, чтобы выполнить обязательства перед своими зарубежными поставщиками, компенсировать возникшие убытки из-за переоценки валютных ценностей и т.д.

В то же время, для отечественных производителей (в первую очередь импортозамещающей продукции) девальвация рубля явилась положительным фактором. Но из-за уменьшения общих объемов рынка наша Компания никак не могла достигнуть запланированного объема продаж и, соответственно, выполнить обязательства по кредиту. Поэтому в конце 1999 года, когда последствия кризиса для дистрибьюторов фармацевтической продукции были в основном преодолены, Компания возобновила переговоры с Дистрибьютором о продаже более чем блокирующего пакета своих акций с целью привлечения финансирования для погашения задолженности перед банком. Сделка была успешно завершена в 2000 году. Мы предполагаем, что далеко не последним аргументом в пользу приобретения одним из ведущих национальных дистрибьюторов фармацевтической продукции пакета акций нашего клиента являлось представленная ему нами ранее концепция максимизации стоимости его компании.